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2025.12.19 15:10
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지난주 우리 회의실 문에 귀를 대고 엿들은 사람이라면 우리가 '맥베스'의 한 장면을 리허설하고 있다고 착각했을지도 모른다.
"거품입니다." "거품이죠." "아녜요." "아직 아니죠." "문제 없어요."
사실 기자는 FT 머니 연례 투자 라운드테이블에 모인 5명의 전문가 패널에게 가장 중요한 질문을 던졌다. AI 기업들의 가치평가가 비이성적으로 부풀려져 있는지, 그리고 내년에 그 거품이 모두 터질 가능성은 얼마나 되는지에 대한 것이었다.
반짝이는 크리스마스 트리와 그 뒤로 그림 같은 창문에 세인트폴 대성당의 돔이 보이는 가운데 우리는 2026년에 개인 투자자들이 주의해야 할 점에 대해 논의했다.
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토론에는 FT 칼럼니스트인 스튜어트 커크와 케이티 마틴, 고스호크 애셋매니지먼트Goshawk Asset Management의 펀드 매니저 사이먼 에델스텐, 피델리티 인터내셔널Fidelity International의 주식 팀 최고투자책임자(CIO) 니암 브로디-마추라, 그리고 JP모건 애셋매니지먼트JPMorgan Asset Management의 글로벌 채권·통화·원자재 팀 CIO인 이언 스틸리가 참여했다.
AI가 거품이라고 생각하는 분 손 들어보세요
어쩌면 당연하게도 직업에 따라 의견이 갈렸는데 두 기자는 기꺼이 '거품'이라는 단어를 사용한 반면, 고객의 자금운용을 책임지는 사람들은 시장 상황에 대해 더 낙관적이었다.
"역사적으로 거품에 대해 알아야 할 두 가지가 있습니다." 에델스텐은 말했다. "첫 번째는 거품이 악명 높은 이유가 모든 사람이 정점에서 매수자가 되기 때문이라는 것입니다." 그는 AI에 대한 현재 수준의 우려와 반대 의견은 튤립 파동이나 1929년 대폭락 당시에는 없었다고 주장했다.
"하지만 더 중요하고, 덜 냉소적인 두 번째 사항은 밸류에이션(가치 평가) 문제입니다." 그는 말했다. "저는 기본적으로 모든 것이 미쳐 돌아갔던 2000년과는 매우 다르다고 생각합니다. 당시에는 월가와 유럽 전역의 수많은 거대 기업들에 대한 밸류에이션에 근거가 전혀 없었으니까요." 오늘날 가장 값나가는 AI 주식에는 그만한 근거가 있다.
엔비디아의 주가수익비율(PER)은 약 25배이고, 아마존과 마이크로소프트는 20배 후반대이다. 싸지는 않지만 닷컴 붐이 절정에 달했을 때의 일부 통신 회사들처럼 터무니없는 수준은 아니다.
"이들은 펀더멘털 측면에서 매우 강력한 기업들입니다." 브로디-마추라는 말했다. "수요는 공급망의 모든 부분에 걸쳐 있으며 현재 공급할 수 있는 양을 초과하고 있습니다. 이는 물량 증가와 가격 결정력을 동시에 갖추고 있다는 의미죠."
스틸리는 채권 보유자의 관점에서 시장 상황에 대해 "꽤 편안하다"고 말했지만 막대한 현금을 보유한 일부 하이퍼스케일러1 기업들과 부채 수준이 훨씬 높은 오라클 같은 기업은 구분해야 한다고 덧붙였다.
"지난 6주 정도 메타와 알파벳(구글)의 대규모 채권 발행으로 인해 약간의 소화불량을 겪었고 스프레드가 조금 확대되긴 했지만 우리에게는 그게 매수 기회입니다." 그는 말했다. "이것들은 매우 높은 등급의 채권이고, 시장에는 유동성이 넘쳐나며, 사람들은 현재 수익률에 목말라 있으니까요."
피델리티 애널리스트들은 내년에 테크 부문 수익이 28% 성장하고 성장이 확대될 것으로 예측한다.
아무도 고점에 진입한 순진한 투자자가 되고 싶어 하지는 않는다고 브로디-마추라는 말했다. "하지만 많은 참여자들이 지금이 산업혁명 이후 인간 생산성의 가장 큰 변곡점이 될 수 있다고 생각하는 시점에 옆에서 지켜보기만 하는 냉소주의자가 되고 싶은 사람도 없죠."
"정말 중대한 시점이에요." 그는 덧붙였다. "만약 실패한다면 자본손실의 위험은 현실이 됩니다. 하지만 성공한다면 이 성장은 분명히 지속될 수 있어요."
하지만 이는 최근 주식 펀드 보유분을 모두 청산하고 현재 100% 현금을 보유하고 있는 커크(FT)에게는 통하지 않는 주장이었다. "서너 번의 거품을 겪으면서 사람들이 '이번엔 다르다'고 말하는 것을 들었지만 결코 다른 적은 없었습니다." 그는 말했다. "그래서 저는 AI의 상승 여력을 평가절하합니다. 그저 또 다른 '이번엔 다르다'는 주장일 뿐이니까요."
마틴(FT)은 AI가 잠재적으로 혁신적인 기술이라는 점은 의심하지 않지만 시장에서 걷어내야 할 "아주 두꺼운 거품 층"이 분명히 존재하며, 그중 일부는 2026년에 사라질 것이라고 말했다.
"저도 엔비디아에서 일어나고 있는 일은 진짜라고 믿어요. 이것이 펫츠닷컴(Pets.com) 같은 현상은 아니라고 생각합니다." 그는 닷컴 시대의 과대광고를 상징하는 기업을 언급하며 말했다. "하지만 시장에서 벌어지는 몇 가지 일들을 보면 이런 생각이 들 수밖에 없죠. 이것이 거품 낀 행동이 아니라면 도대체 무엇일까요?"
그는 지난 10월 엔비디아의 CEO 젠슨 황이 서울의 한 치킨집에서 식사를 하자 한국 최대 치킨 프랜차이즈 중 한 곳의 주가가 20% 급등했던 순간을 언급했다(황이 실제로 방문한 곳은 비상장 기업이었다). 심지어 현지 닭고기 공급업체의 주가도 30%나 뛰었다.
"그리고 시장 최상단에서 벌어지는 이 기이한 순환 출자와 상호 주식 보유 현상을 보면 이것이 과열을 알리는 행동이 아니고 무엇이겠어요?" 마틴은 말했다. "이걸 '거품' 외에 다른 말로 표현할 수가 없네요."
내년에 무엇이 잘못될 수 있을까
거품 문제에 대해서는 의견이 갈렸지만 2026년의 주요 위험 요소가 인플레이션이라는 점에는 폭넓은 동의가 있었다.
스틸리(JP모건)는 내년에 가장 유력한 시나리오는 주요 서방 경제국의 인플레이션이 현재 수준을 유지하거나 하락세를 보여 중앙은행들이 금리를 인하하고, 이것이 모든 금융 시장에 혜택을 주는 것이라고 여전히 생각한다고 말했다. 하지만 금리에 대한 기대는 올해 들어 크게 변화했다.
"지금 가장 큰 위험은 호주에서 일어나고 있는 일이 전 세계적으로 조금씩 나타나는 것이죠" 스틸리는 말했다. 호주 중앙은행(RBA)은 지난 2월에야 금리 인하 사이클을 시작했다. 하지만 인플레이션이 반등하면서 미셸 불록 총재는 추가 인하를 사실상 배제했고, 2026년에는 인상이 필요할 수도 있다고 경고했다.
미국의 차입 비용이 비싸지고 이것이 시장 매도세를 촉발한다면, AI는 2000년대 초반 미국의 주택 거품, 1990년대 후반의 닷컴 거품, 1980년대 후반 일본의 자산 가격 거품의 전철을 밟을 수 있다. 이 모든 거품은 중앙은행이 금리를 인상하기 시작했을 때 터졌다.
연방준비제도(Fed)가 이번주 금리를 3년 만에 최저 수준으로 인하한 것을 고려하면 이러한 위험이 먼 이야기처럼 느껴질 수 있지만 에델스텐(고스호크)은 경제 내에 이미 모델링된 것보다 더 많은 인플레이션이 존재한다고 본다. "생활비가 수치보다 훨씬 빠르게 오르고 있다는 느낌을 받습니다."
"인플레이션은 훨씬 더 높게 나타나고 있으며 미국에서는 정치적 쟁점이 되고 있습니다. 영국에서도 높은 수준인데 예산안에서 거의 언급되지 않아 놀랐습니다. 이 모든 게 유가가 약세인 상황에서 벌어지고 있다는 점이 중요하죠." 그는 말했다.
많은 서방 국가들이 물가 상승에 대처할 능력과 정치적 의지가 있는지가 우려가 됐다. 미국, 영국, 일본 모두 올해 통화 정책이 예산 문제에 의해 결정되는 '재정 우위fiscal dominance'의 징후를 보인다는 비판을 받았다.
한편 최근 몇 주 동안 케빈 해싯Kevin Hassett이 내년 5월에 취임할 차기 연준 의장 유력 후보로 떠올랐다. 많은 이들은 그가 도널드 트럼프 대통령에게 순종적일 것이라고 예상한다. "도널드 트럼프 주니어를 임명하는 것 다음으로 가장 정치적인 인선입니다." 모네터리매크로Monetary Macro의 조셉 왕은 해싯에 대해 이렇게 묘사하기도 했다.
"만약 중간선거 무렵에 연준의 독립성에 의문이 제기된다면 모든 금융시장에 다소 혼란을 줄 수 있습니다." 스틸리는 말했다. 하지만 그는 해싯이 베팅 시장에서 유력 후보임에도 불구하고 미국 10년물 국채 수익률이 여전히 4.1% 정도라는 점을 지적하며 그럴 가능성이 얼마나 될지에 대해서는 의문을 제기했다. "현재로서는 시장이 여전히 연준이 합리적으로 독립적이리라는 생각을 가지고 있다고 봅니다." 그는 말했다.
내년에 인플레이션 문제가 발생한다면 그 첫 번째 신호는 무엇일까 "서비스 인플레이션이 다시 가속화되는 모습이 보인다면 우려스러울 겁니다." 스틸리는 말했다. "어떻게 그런 일이 일어날까요? 바로 임금이죠."
현재 미국 노동시장에 대한 우려는 노동시장이 둔화되고 있다는 점이다. "하지만 시장이 조금 더 안정을 찾고 임금이 오르기 시작하는 모습이 보이고, 여기에 '크고 아름다운 단일 법안'(OBBBA)의 재정 지원이 더해진다면 그것이 바로 우려점이죠." 그는 말했다.
투자자들은 2026년 2분기를 예의 주시해야 한다. 이때 OBBBA 덕분에 미국 소비자들이 소득세 환급을 받게 되면 수요가 증가하고 경제에 더 많은 인플레이션 압력을 가할 수 있기 때문이다.
AI 풍선에 바늘을 꽂을 수 있는 다른 위험들도 있다. 하나는 AI 기술의 화려함에도 불구하고 투자자들이 상업적 환경에서 AI가 유용하게 적용된다는 증거를 더 요구하리라는 점이다.
"지출은 분명히 일어나고 있고 투입되는 자본은 증가하고 있습니다." 브로디-마추라(피델리티)는 말했다. "이제 투자수익률(ROI)이 나오기를 기대하고 있죠... 만약 그것이 흔들리거나 흔들릴 위험이 있거나, 선두 주자가 바뀐다면 주식 시장에서 큰 변동성을 예상해야 합니다."
또 다른 큰 위험은 중국 AI와의 경쟁이라고 그는 말했다. 지난 1월, 딥시크는 미국산보다 훨씬 저렴한 비용으로 작동하는 AI 모델을 출시하여 실리콘 밸리의 경쟁자들을 놀라게 했고 주요 테크 주식의 매도세를 촉발했다. 내년에 그런 획기적인 발전이 또 있다면 미국 주식의 밸류에이션을 심각하게 훼손할 수 있다.
또한 일본의 경제 상황으로 인한 엔캐리 트레이드의 청산 가능성이 시장에 주는 일반적인 위험과 예상치 못한 '블랙 스완' 리스크도 있다. 패널들은 블랙 스완 리스크가 비은행 대출이나 암호화폐, 또는 금융 시장에서 간과되거나 이해가 부족한 다른 부분에서 발생할 수 있다고 지적했다.
"보통 터지는 건 우리가 생전 들어본 적 없는 상품입니다." 커크가 말했다. "그리고 대개 부채와 관련이 있죠."
투자자들은 어떤 방어 전략을 취할 수 있는가
내년에 하락장이 온다면 투자자들이 어떻게 자신을 보호할 수 있을지에 대해서는 의견이 분분했다.
첫 번째는 미국 테크 기업들의 엄청난 규모와 미국 및 세계 시장 집중도를 고려할 때, AI 거품이 터진다면 그 파급 범위가 거대하리라는 점이라고 마틴은 말했다.
하지만 두 번째 문제는 자산운용사들이 AI 주식에서 벗어나 데이터센터 구축에 필요한 아시아 기술주, 에너지 인프라, 또는 구리로 이동하는 것을 헤지 전략으로 삼고 있다는 점이라고 그는 말했다. "그래서 저는 '내가 미친 건가? 이건 똑같은 거잖아!'라고 생각하죠." 마틴은 말했다. "똑같은 것의 똑같은 가치사슬 내 다른 부분으로 헤지를 하는 셈이니까요."
"그래서 저는 도미노 현상이 걱정됩니다." 그는 덧붙였다. "그리고 그 피해가 얼마나 깊을지도 걱정스럽고요."
2026년을 낙관할 이유는?
"사람들이 때때로 잊는 것은 지금 진행 중인 나쁜 일들이 얼마나 많은지, 그리고 그것들이 해결된다면 약간의 랠리를 일으킬 수 있다는 점입니다." 스튜어트 커크는 말했다. 그는 우크라이나 전쟁을 지목하며 동유럽 증시 기업들이 "좋은 일이 일어날 가능성에 비해 저평가되어 있다"고 지적했다. "그리고 어쩌면 2026년은 그것이 어떻게든 해결되는 해가 될 수도 있습니다."
케이티 마틴은 우크라이나 재건 관련 거래가 흥미롭다는 점에 동의했다. "제가 만약 폴란드의 상장 시멘트 제조사를 운영하고 있다면 향후 5년에 대해 꽤 기분 좋게 느낄 겁니다." 그는 말했다. "저라면 70배에 거래되는 독일 방산 기업보다는 그 폴란드 시멘트 주식을 보유하겠어요." 커크는 덧붙였다.
니암 브로디-마추라는 중국 기술주를 꼽았다. 그는 독립적인 테스트를 통해 미국 최고의 AI 모델과 중국 최고의 AI 모델 간의 성능 격차를 보여주는 그래프에 대해 설명했다. "그리고 그 차이는 지출에 있습니다."
사이먼 에델스텐은 중국 전반을 선택했다. "해외 자산 배분을 고려하는 영국 저축자라면 장기적인 관점에서 중국에 상당한 저축액을 보유하고 싶을 겁니다. 그것은 포트폴리오의 자연스러운 일부여야 하는데 종종 간과되곤 하죠."
하지만 에델스텐과 브로디-마추라 모두 2025년에 분산투자 전략이 효과가 있었다는 점을 강조하며, FTSE 100 지수, 유럽 방산, 일본에서의 큰 수익을 언급했다.
"지난 1년 동안 은행주 상승 덕분에 영국에 투자했다면 파운드화 기준으로 S&P 500에 투자한 것만큼이나 많은 돈을 벌었을 겁니다." 에델스텐은 말했다. "일본에 투자했어도 그만큼 벌었을 겁니다. 엔화 약세에도 불구하고 시장이 많이 회복됐거든요. AI와 관계된 건 하나도 없었죠."
분산투자를 원하는 사람들을 위해 높은 자기자본이익률(ROE), 안정적인 수익 성장, 낮은 부채 수준을 제공하는 이른바 우량주에 대한 관심에 대해 많은 논의가 있었다.
일반적으로 사람들이 집중하는 우량주는 프록터앤드갬블(P&G)이나 네슬레 같은 필수 소비재이지만 가격이 저렴해야 한다고 에델스텐은 말했다. 그것이 핵심이다. "많은 사람들이 '신중한 투자자라면 그냥 우량주를 사라'고 말하면서 '싸게'라는 부분을 놓치고 있는 것 같아 걱정스러워요."
불행히도 팬데믹 기간 동안 이들 주식이 안전하다고 여겨져 매우 비싸졌다고 그는 덧붙였다. "모두가 몰려들었지만 성장 속도는 빠르지 않죠."
에델스텐은 헬스케어 주식에 더 관심이 있다고 말했다. 그는 1년 전 맨해튼에서 전 CEO가 총격을 당했던 유나이티드헬스케어United Healthcare와 존슨앤드존슨을 언급했다. 이 회사는 문제를 겪기도 했지만 훌륭한 제약 부문을 보유하고 있으며, 생산성을 높일 수 있는 헬스케어 내부 자동화를 개발하기에 좋은 위치에 있다고 그는 말했다.
수익의 18배로 아주 싸지는 않지만 미국의 모든 주식이 비싸지는 않음을 보여준다고 그는 말했다. "미국 주식 시장은 거대합니다. 비록 화려한 평가를 받는 소수의 기업들이 지배하고 있지만 목록을 조금만 내려가서 조사해보면 합리적이라고 생각되는 주식을 많이 찾을 수 있을 겁니다."
하지만 방어적으로 투자하는 것은 쉽지 않다고 그는 덧붙였다. "이것이 테크 투자가 계속되는 이유 중 하나죠. 대안들을 보면... 끔찍하게 많은 폭탄들이 터지고 있거든요. 큰돈을 벌기를 기대하는 기술주에서 큰돈을 기대하지 않는 종목으로 갈아탔는데 수익이 약간 흔들려서 20% 손실이 나면 '내가 왜 굳이 그랬을까?'라는 생각이 들게 되죠."
커크는 국채가 다시 흥미로워졌다고 생각한다고 말했다. "9개월이나 12개월 전만 해도 우리는 아무도 다시는 국채를 사지 않을 것이고 모든 정부가 파산 상태이며 수익률이 끔찍하다고 생각했습니다. 하지만 내년에 매도세가 이어진다면 국채 가격은 오를 것이라고 생각해요."
스틸리와 브로디-마추라 모두 금 같은 일부 대체 자산에 대한 아이디어를 선호했다. 하지만 마틴은 잔칫집에 재를 뿌리는 소리처럼 들릴 위험을 무릅쓰고 동의하지 않았다.
"이상하게 들리겠지만 저는 금을 시장에 거품이 끼었다는 증거 중 하나로 꼽고 싶어요." 그는 말했다.
그는 영국 조폐국으로부터 "토요일 밤 TV 앞에서 '스트릭틀리'2를 시청하며" 금을 사려는 사람들로 인해 웹사이트가 과부하되어 대기 시스템을 도입했다는 이야기를 들었다고 말했다.
"그런데 이 사람들은 중앙은행의 준비금 축적을 지켜보며 법정화폐의 가치 하락이나 세계 부채의 지속 가능성을 고민하는 사람들이 아닙니다. 그저 모멘텀이 주도하는 거품에 올라타고 있는 거죠."
영국 주식은 전환점에 서 있나?
배당금을 포함하여 FTSE 100 지수는 12월 1일까지 전년 대비 22.8% 상승하여 미국 S&P 500 지수를 큰 폭으로 앞질렀다.
그렇다면 이것이 세계 무대에서 종종 뒤처진 것으로 여겨지던 영국 주식의 전환점일까? "저희 팀은 '그렇다'고 생각합니다." 니암 브로디-마추라는 올해의 인상적인 성과와 상대적으로 주식이 여전히 저렴하다는 점을 지적하며 말했다. "진짜 가치가 있죠... 잉여현금흐름 수익률이 정말 좋고 배당 수익률도 정말 좋습니다."
스튜어트 커크는 영국 중소형주에 관심이 있다고 말했다. "꽤 저렴한 편입니다. 그 수준으로 내려가 보면 투하자본수익률이 미친 수준입니다. 진정으로 주주 친화적인 경영진도 있고요."
"영국에 대한 비관론은 다른 무엇보다도 이상해요." 케이티 마틴은 말했다. 사실 영국 주식은 매우 좋은 성과를 냈고 국채 수익률은 억제되어 왔다. "내년에도 올해처럼 영국에서 두 자릿수 수익률을 낼 수 있을까요? 과감한 베팅이지만 불가능한 것은 아닙니다. 달러화의 움직임에 달려 있죠."
하지만 그는 다른 신문들이 퍼뜨리는 영국이 끔찍한 금융 위기에 처해 있다는 생각은 터무니없다고 덧붙였다. "아녜요. 우리는 IMF(국제통화기금)의 구제금융을 받기 직전 상황이 아닙니다."
"오늘 이 자리에서 다른 것은 못 이루더라도, 사람들이 영국에 대해 아무것도 아닌 일로 불평하는 것을 멈추게만 한다면 그건 아주 큰 성과가 될 거예요."
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모든 투자자들이 가장 주목하고 있는 이슈는 단연 AI입니다. 미국 증시는 물론이고 한국 증시도 사실상 AI 이슈가 시장을 견인했다고 해도 과언이 아닙니다. 문제는 과연 이런 랠리가 내년에도 계속될 수 있느냐는 겁니다. AI의 가능성을 믿어 의심치 않는 투자자들의 마음 속에도 불안감이 번지고 있습니다. 지난 18일 오라클의 데이터센터 프로젝트에서 주요 투자자가 빠지자 나스닥 지수가 급락한 일은 이런 심리를 반영합니다. PADO는 그동안 LLM 기반 AI의 가능성에 대해 다소 유보적인 입장을 가져온 편입니다만 투자의 관점에서 어느 정도가 '거품'인지 그리고 만약 거품이라면 '언제' 빠질 것인지의 문제는 훨씬 복잡하고 다양한 요인들이 작용하기 때문에 예단하기 어렵습니다. PADO는 투자 측면에서도 AI에 대한 좋은 읽을거리를 꾸준히 소개할 계획입니다.